Что такое дефолт

Дефолт — это неспособность должника сделать регулярный платеж по процентам или основной сумме долга. Дефолт может возникнуть по любому долговому обязательству: кредиту, векселю или облигации. В качестве должника, нарушившего условия договора и допустившего неисполнение обязательств, может выступать как физическое или юридическое лицо, так и государство.

Основная проблема для кредитора заключается в том, что величина долга в большинстве случаев намного превышает сумму доходов в виде процентных платежей и потери при дефолте заемщика могут быть очень большими. Заемщику дефолт угрожает, во-первых, репутационными потерями, во-вторых, риском лишиться части имущества и, в-третьих, лишением доступа к долговому рынку на довольно долгое время.

Что вы узнаете

• Влияет ли формат кредита на потери при дефолте
• Что обусловливает риск дефолта
• В чем причины суверенных дефолтов
• Как проводится реструктуризация задолженности при дефолте
• Что такое технический дефолт

Очень часто смешивают понятия «дефолт» и «банкротство». Дефолт — часто техническая процедура, когда заемщик не способен рассчитаться по своим финансовым обязательствам. Банкротство — это всегда судебная процедура, инициированная кредиторами, в случае когда физическое или юридическое лицо не может погасить долги. Чаще всего банкротство случается именно в результате дефолта и невозможности решить дела с долгами после его объявления, но эти два понятия не являются синонимами.

Влияет ли формат кредита на потери при дефолте

Последствия дефолта будут различаться для кредитора в случае обеспеченного или необеспеченного займа.

Таблица 1. Разница между обеспеченными и необеспеченными кредитами при дефолте заемщика

Долги физических или юридических лиц

Если обязательство по кредиту обеспечено залогом в виде недвижимости или автомобиля, то кредитор имеет право в случае неплатежа обратить заложенное имущество в свою пользу. Скорость продажи (ликвидность) и стоимость залога будут существенно влиять на то, сколько кредитор сможет получить при дефолте заемщика.

Речь идет именно о праве, а не о безусловном требовании. Компании, не выполнившие обязательства по обеспеченному долгу, могут подать заявление о защите от банкротства, чтобы избежать конфискации, получая время для переговоров об урегулировании с кредиторами. Физическое лицо также может прибегнуть к судебной защите, чтобы защитить имущество. Но при наличии залога права кредитора защищены гораздо лучше, чем при беззалоговом кредите. Обычно урегулирование задолженности происходит именно за счет передачи банку заложенного имущества (кредит при этом списывается).

Чаще всего банки берут при выдаче кредита в обеспечение ликвидный актив, чья стоимость превышает в 1,5—2 раза сумму кредита. Например, в случае выдачи ипотечного кредита действует правило, что не менее 20—30% от суммы покупки заемщик выплачивает за счет собственных средств. В то же время в залог берется квартира или дом по полной стоимости. Дополнительно от заемщика требуется страховать заложенное имущество в пользу банка.

В случае беззалогового кредита задолженность при дефолте заемщика передается спустя полгода-год коллекторскому агентству. Если ему взыскать задолженность не удастся, то кредитор обратится в суд. По решению суда кредитор может получить контроль над предприятием-должником (обычно в составе группы кредиторов), и в дальнейшем либо финансовые показатели предприятия улучшатся и оно рассчитается с кредиторами, либо его имущество будет распродано. В случае физического лица суд также может принять решение о распродаже имущества, чтобы удовлетворить требования кредитора. Как показывает практика, процент возврата средств в случае дефолта по беззалоговым кредитам намного ниже (см. Таблицу 1). Более высокий риск беззалоговых кредитов отражается на стоимости: процентная ставка по потребительским кредитам или кредитным картам обычно существенно выше, чем по ипотеке или автокредиту. Кроме того, залог учитывается при формировании резервов (чем дороже залог, тем меньше банк должен создавать резервов на возможные потери за счет прибыли), что влияет напрямую на финансовые показатели и капитал банка.

Государственные долги

С государственными (суверенными) долгами все намного сложнее. Принудить государство платить путем обращения в суд вряд ли получится, и кредиторы больше уповают на то, что отказ платить будет иметь негативный репутационный эффект и правительства предпочтут договориться.

Правительства выпускают по большей части необеспеченную задолженность в виде облигационных займов. Очень редко происходят выпуски задолженности, которые обеспечены государственным имуществом или гарантиями со стороны иностранных правительств (в свое время при реструктуризации задолженности стран Латинской Америки в конце 1980 годов новые ценные бумаги выпускались под залог облигаций Казначейства США). Но, в целом государства считаются все-таки более надежными заемщиками, чем компании или физические лица.

Что обусловливает риск дефолта

Риск дефолта зависит от большого числа факторов. К ним относятся:

• Ставка по кредиту. Чем выше ставка, тем больше при прочих равных вынужден платить заемщик.
• Долговая нагрузка. Чем выше платеж по долгу и сама величина долга, тем выше вероятность дефолта. Для государства долговая нагрузка измеряется как соотношение долга и ВВП, для юридического лица — как соотношение долга и прибыли от продаж, для физического лица — как соотношение платежа по обслуживанию долга и дохода после вычета налога и всех обязательных платежей (потребительские расходы в пределах минимального размера оплаты труда (МРОТ), коммунальные расходы, выплаты по алиментам и т.д.).   
• Срок займа. Чем меньше срок задолженности, тем выше долговой платеж. И более низкая ставка по краткосрочному долгу здесь не спасает. Именно долгосрочный характер обязательств позволяет США чувствовать себя довольно уверенно при общей высокой долговой нагрузке
• Рейтинг заемщика. Чем ниже рейтинг, тем выше премия за риск, с которым сталкивается заемщик, и тем выше стоимость кредита. Соответственно, чем ниже рейтинг, тем ниже вероятность, что должник расплатится в срок по своим обязательствам. Различаются инвестиционные рейтинги (ВВВ+ и выше), которые присваиваются первоклассным заемщикам, и спекулятивные рейтинги (BBB и ниже), вероятность возврата средств по которым оценивается существенно ниже. Как видно на Рисунке 1, уровни дефолта по ним существенно различаются. Очень часто, чтобы долговое обязательство получило более высокий  инвестиционный рейтинг и стало дешевле в обслуживании, небольшой заемщик прибегает к гарантиям со стороны крупной и известной на рынке материнской компании (так называемое условие кросс-дефолта, когда в случае дефолта дочерней компании обязанность по долговым платежам переходит к материнской структуре). Для физических лиц роль рейтинга играет скоринговый балл, который получает заемщик при оценке его платежеспособности.
• Валюта займа. Несоответствие валюты займа и валюты, в которой заемщик получает основной доход, приводит к повышению риска дефолта. Заем в долларах или евро стоит обычно существенно дешевле, чем кредит в рублях, из-за разницы в ключевых ставках. Многие российские граждане перед кризисом 2008 года предпочитали брать ипотеку в долларах США, чтобы платить меньше. Такая тактика хорошо срабатывала вплоть до августа 2008 года, когда резкий рост курса доллара на рынке привел к существенному увеличению долговой нагрузки и заставил часть заемщиков объявить дефолт.
• Колебания доходов. Бывают случаи, когда дефолт объявляется растущими, финансово устойчивыми, на первый взгляд, компаниями и банками. Платежи по обслуживанию или по погашению основной суммы долга сопряжены с необходимостью аккумулировать большие объемы денежных средств непосредственно перед платежом. Компания может столкнуться с колебаниями в поступлении доходов или выбрать неправильную финансовую стратегию и тем самым оказаться не в состоянии вовремя провести платеж по долгу. То же самое актуально и для физических лиц, когда временная потеря работы может вынудить ранее добросовестного заемщика отказаться от обслуживания обязательств.
• Общее состояние экономики и финансового рынка. В период финансовых и экономических кризисов резко подскакивает частота дефолтов. Например, биржевой крах в США в октябре 1929 года запустил цепочку дефолтов в различных секторах экономики по всей стране. То же самое произошло и в период экономических и финансовых кризисов 1980-х годов и 2007—2009 годов (Рисунок 2).
• Влияние кризисов на частоту дефолтов связано не только с падением доходов экономических субъектов. Банки и другие инвесторы в периоды высокой неопределенности на рынке готовы принимать меньше рисков, сокращая объемы кредитования заемщиков и отказываясь от вложения в ценные бумаги с высоким уровнем риска. Взаимосвязь между финансовыми кризисами и частотой дефолтов может быть как прямой, так и обратной. Если, например, вспомнить мировой кризис 2007—2008 годов, то мы как раз увидим обратную картину. Участившиеся дефолты ипотечных заемщиков привели к возникновению финансовых проблем у связанных с этим бизнесом компаний и банков, а дефолты последних вызвали полномасштабный финансовый кризис в США, Великобритании и ряде стран ЕС, последствия которого не удается полностью преодолеть и сегодня, спустя пятнадцать лет.   

В чем причины суверенных дефолтов

Выражение «необходимо жить по средствам» относится не только к людям и компаниям, но и к странам. Государство тоже может стать банкротом. С 1970-х годов вплоть до настоящего времени (последний суверенный дефолт — в Шри-Ланке — случился в начале 2022 года) суверенные дефолты происходили довольно часто. Многие расценивают как дефолт и замену валюты платежа по еврооблигациям Минфина РФ с доллара США и евро на рубль, случившуюся в середине 2022 года в результате введения санкций и заморозки внешних валютных активов государства в размере свыше 300 млрд долларов США.

Массовый суверенный дефолт произошел в крупнейших странах Латинской Америки в середине 1980-х годов, когда национальные правительства отказались платить по госдолгам в иностранной валюте. Непосредственными причинами дефолта стали:

• Падение цен на энергоносители и другие сырьевые товары (металлы, древесину, продовольствие и так далее). Это привело к снижению валютной выручки компаний и поступлению валютных доходов в государственный бюджет.
• Рост процентных ставок и неготовность банков и других инвесторов давать в долг заемщикам с высоким уровнем риска. Правительствам стран Латинской Америки стало намного сложнее рефинансировать долг, за новые выпуски приходилось платить все дороже и дороже.
• Неэффективные государственные инвестиции. На волне высоких доходов от продажи сырья правительства стран Латинской Америки вкладывали большие ресурсы в инфраструктурные проекты и импортозамещение. Инвестиционная политика оказалась неэффективной: многие средства были банально разворованы, а отдача от построенных объектов оказалась гораздо ниже плановой.
• Высокая доля государственного сектора в экономике. Активно на внешнем рынке занимали не только правительства, но и крупнейшие государственные компании стран региона. В условиях кризиса правительства оказались вынуждены расплачиваться не только по своим собственным долгам, но и по долгам государственных компаний, что существенно увеличило долговую нагрузку на бюджет.
  Проблемы в экономике стран Латинской Америки появились в начале 1980-х годов. Какое-то время правительства пытались платить по долгам, используя ранее накопленные международные резервы и повышая налоги на экспортеров. Далее им пришлось изымать деньги из экономики путем включения печатного станка. Но это дало лишь небольшую передышку, приведя в конечном итоге к очень высокой инфляции (иногда свыше 100% в год) и беспрецедентной девальвации национальных валют стран региона. В свою очередь, инфляция сильно ударила по доходам населения и заставила людей массово изымать вклады из банков.

В большинстве случаев дефолты по госдолгам происходят по обязательствам в иностранной валюте. Дефолты по обязательствам в национальной валюте (внутреннему долгу) крайне редки. Один из таких случился в России в августе 1998 года, когда правительство провело одностороннюю реструктуризацию государственных краткосрочных обязательств (ГКО). Ввиду краткосрочности долга (средний срок выпущенных ценных бумаг не превышал девяти месяцев) объем платежей по обязательствам к лету 1998 года в два с лишним раза превысил сумму регулярных налоговых поступлений в бюджет. Фактически правительство было вынуждено перейти в режим финансовой пирамиды, выплачивая средства по ранее взятым обязательствам за счет привлечения новых инвесторов. Долго такая ситуация длиться не могла. Безусловно, российское правительство могло включить печатный станок и расплатиться, таким образом, по долгам, но оно сочло вариант дефолта более экономически оправданным. И в принципе, как показало время, такой подход был правильным.

Как проводится реструктуризация задолженности при дефолте

Чаще всего все-таки кредитор заинтересован в реструктуризации дефолтной задолженности, а не в получении имущества должника. Все-таки финансовые инвесторы не слишком любят управлять реальным бизнесом, и они не специалисты в сфере продаж и эксплуатации недвижимости. Поэтому если есть возможность получить от дефолтного заемщика деньги в той или иной форме, полностью или хотя бы частично, то инвесторы предпочтут именно такой способ расчета.

Наиболее распространены следующие схемы реструктуризации задолженности при дефолте:

• Удлинение сроков платежа. Это позволяет сократить текущую долговую нагрузку за счет уменьшения платежей по основному долгу. Обычно короткий кредит меняется на более долгосрочный, а вместо облигаций с близкой датой погашения выпускаются ценные бумаги на срок десять и более лет.
• Обмен долговых обязательств на акции. Инвестору предлагается доля в бизнесе или возможность участия в приватизации при реструктуризации суверенных долгов. Такой способ также позволяет сократить долговую нагрузку. Например, так было сделано при реструктуризации долгов кипрских банков, когда в обмен на 9,9% вложенных средств крупные вкладчики, включая российских, получили акции банков.
• Списание части задолженности. Это довольно редко происходит в случае долгов физических или юридических лиц, но часто встречается при реструктуризации государственных обязательств. Так, развитые страны неоднократно списывали часть задолженности беднейших стран мира, чтобы дать возможность их экономикам расти и правительствам расплатиться по оставшимся долгам.

Что такое технический дефолт

Любой кредитный договор — довольно сложный юридический документ. То же самое, даже в большей степени, относится и к проспекту эмиссии облигаций. В любом кредитном договоре закреплены ограничительные условия (ковенанты), которые должен соблюдать заемщик. К таким условиям относят обычно соотношения между долгом и платежами по долгу с прибылью компании, безубыточность деятельности, право на дополнительные заимствования только с согласия действующего кредитора, обеспечение доступа к объекту залога, обязательства регулярного предоставления финансовой и прочей существенной отчетности и т.д. Заемщики обязаны соблюдать все положения кредитного договора на протяжении всего срока кредита.

В случае если одно или несколько таких условий будут нарушены, кредитор может включить штрафные санкции (например, повысить ставку процента по договору или списать деньги с расчетного счета) или даже предъявить долг к досрочному погашению. То есть компания может оказаться в состоянии дефолта, даже если исполняет своевременно все требования по платежам в пользу кредитора. Такая ситуация носит название «технический дефолт».

Хотя условия договоров суровы, но в большинстве случаев при возникновении технического дефолта (эта информация быстро становится известной рынку) кредиторы отказываются от досрочного предъявления долга к погашению, стараясь договориться с заемщиком. Ковенанты отслеживаются как кредитором, так и заемщиком, который часто первым в случае возникновения соответствующих угроз обращается к кредитору за пересмотром условий ограничений или за реструктуризацией задолженности. Обычно сторонами обсуждается пролонгация срока погашения долга, увеличение льготного периода, в течение которого выплачиваются только проценты, перенос наиболее крупных платежей по основной сумме долга на более поздний срок. 

Как уже говорилось выше, в большинстве случаев кредиторы не стремятся разорить заемщика, особенно если он регулярно платит по долгам, а готовы договариваться. Это для них выгоднее как в финансовом плане, так и в репутационном.